中曽宏（なかそ・ひろし）東京大学経済学部卒。1978年日本銀行入行。金融市場部門や国際部門などを中心にキャリアを重ね、97年の金融危機時には信用機構課長として対応に当たるなど、金融システム安定化業務に尽力した。03年金融市場局長、08年理事を経て、13年日本銀行副総裁に就任。18年まで副総裁として金融政策運営や国際金融協力に関与し、リーマン・ショック後の国際金融危機対応などにも携わった。退任後の18年から大和総研理事長。

日本経済は回復している。物価上昇と賃上げが同時に進んでいる現在の状況は、日本経済がデフレ後の新しい成長局面に入ったと理解してよいと考える。
振り返れば、日本経済は1990年代初頭の資産バブル崩壊と金融危機を経て長いデフレの時代を経験してきた。いわゆる「失われた30年」である。しかし状況は確実に変わってきた。コアCPI上昇率は長期間にわたり日銀の2％物価安定目標を上回ってきた。賃金も人手不足を背景に上昇している。春闘でも高い賃上げ率が続いており、インフレ率がこれ以上大きく上昇しないことを前提にすれば、実質賃金はプラス圏に入り個人消費を支えていく可能性が高い。
日本経済はこれまでも景気回復の兆しを見せたことがあった。しかしそれは長く続かなかった。いわば「偽りの夜明け」を何度も経験してきた。ただ今回は違うと考えている。所得から支出への好循環が徐々に強まっているからだ。私は今度こそ回復は本物だと判断してよいのではないかと考える。長く続いたデフレをようやく克服し、日本経済は新しい成長局面に入りつつある。

もっとも、日本経済の課題がなくなったわけではない。最大の課題は潜在成長率の引き上げである。日本経済の実力ともいえる潜在成長率は、バブル崩壊前には4％程度あったとされるが、その後は設備投資不足や技術革新の停滞、人口減少の影響で低下してきた。最近は改善の兆しもあるが、なお0％台半ばと推計されている。これを引き上げるためには、構造改革と成長戦略を着実に進めていく必要がある。将来の国際競争力を担う産業や企業を育てていくことも不可欠だ。
金融政策も大きな転換点を迎えている。主要国がインフレ対応で利上げを進めた局面でも、日本銀行はデフレ克服を目指して金融緩和を続けてきた。その後、物価上昇が定着する中で2024年3月にマイナス金利政策とイールドカーブ・コントロールを解除し、金融政策の正常化に踏み出した。
さらに利上げとバランスシート縮小を進め、現在はおよそ30年ぶりに「金利のある世界」が戻ってきている。これは日本経済が慢性的なデフレを克服したことを示す重要な変化だと考えている。

今後の金融政策を考えるうえで、物価の上振れリスクに注意する必要があると考えている。第一に、人手不足を背景に賃金上昇が続きやすいこと。第二に、企業の価格設定行動が変わってきたことだ。円安などによるコスト上昇を販売価格に転嫁する動きが以前より広がっている。第三に、家計や企業の予想物価上昇率が高まり、2％を超えるインフレが定着する可能性である。日本では実際の物価上昇率を見て人々の物価観が形成される傾向が強い。これだけ長く物価上昇が続けば、予想インフレ率が上振れる可能性は十分ある。
さらに中東情勢の緊迫が長期化し原油やLNG価格がさらに上昇すれば、電気料金やガソリンの値上がりを通じて国内物価が押し上げられる可能性がある。その場合、日銀は想定より速いペースで利上げを進める必要に迫られるかもしれない。
逆に利上げが遅れ、市場から政策対応が遅れていると見なされれば、円安が進みインフレ率がさらに高まり、結果的により急激な金融引き締めが必要になる可能性もある。
企業にとって重要なのは、「金利は上がらない」という前提での経営が通用しなくなるという点である。今後は金利上昇を前提に資金調達や投資判断を行う必要がある。利上げのペースが想定より速くなる可能性も視野に入れておくべきだ。

財政問題にも課題がある。日銀が国債買い入れを縮小すれば、その分を民間投資家が吸収しなければならない。しかし国内銀行には金利リスク規制があり、生保や年金基金の需要にも限界がある。結果として海外投資家への依存が強まる可能性がある。海外投資家は日本の財政を国内投資家より厳しく評価する傾向があり、より高いリスクプレミアムを求める可能性がある。そうなれば長期金利は上昇しやすくなる。
持続可能な財政構造を実現する条件は明確だ。すなわち、名目実効金利を上回る名目成長率を継続的に達成すること、そしてプライマリーバランスを黒字化することである。足元ではインフレによって税収が増え、見かけ上の財政バランスは改善している。しかしそれは一時的な要因による部分も大きい。いずれ金利が上昇すれば財政負担も増える。
したがって潜在成長率を高める成長戦略と財政健全化を同時に進める必要がある。今日まで大丈夫だったから、明日も大丈夫と高をくくり、課題を放置することは危険だ。財政運営に対する信認が完全に失われていないうちに「持続可能な財政構造の確立」に向けた確かな信頼できる道筋を示すことが必要である。

大和総研は、3月10日に公表した日本経済予測（改訂版）において、長期金利は上昇を続け、予測期間終盤には2.7％程度に達すると見込む。日銀が緩やかながらも短期金利を引き上げていくことが長期金利を押し上げる要因として働くほか、日銀が長期国債の買い入れ額を段階的に減額していくことで、需給面からの上昇圧力も高まると予測。積極財政を背景とした物価上昇圧力の一段の高まりや、国債増発に伴う需給悪化への警戒感が強まれば、将来の不確実性に備えて投資家が要求するリスクプレミアムの拡大を通じて、長期金利が一段と押し上げられる可能性がある。

◇　本連載では、専門家へのインタビューを通じ、経済の「現在地」と今後の展望を多角的に検証し、次の成長戦略を探る。

• 生産性新聞2026年4月15日号1面、2面（PDF：3MB）